与2020年的大红大紫相比，2021年显得十分落寞。灯火阑珊处，慕然回首，发现去年赚得钱，今年又赔了进去。关上灯，煮了面，早已分不清是面汤还是泪水。

去年疫情爆发，口罩、手套、核酸检测销量蹭蹭往上爬，那是流水的销量和真金白银。可到了药品上，故事堆砌、华文辞藻，本是文科生的特长，却迷倒了一票理科出身的投资人。

药和酒一样，酒要一口一口地喝，药要一片一片地吃。别杠我，的确，有的药，要一针一针地打。但步子迈大了，确实容易扯着蛋。

01 创新药：研发高光≠商业化高光

研发的高光时刻和商业化的惨淡收场有时并不矛盾，医药向来是一门严肃的学科，医药投资绝不应当是由故事堆砌的盛世。小女孩Emily Whitehead的故事打动了一批投资人，也包括豪门吉利德。在眼泪的驱动下，2017年，吉利德豪掷120亿美元收购Kite药业，Kite药业倒也争气，同年便推出了CD19 CAR-T产品Yescarta，然而，3年了，Yescarta累计销售额不足13亿美元。何时能收回收购成本，这个问题是个谜。

2017年，复星医药携手Kite，设立复星凯特，终于2021年6月22日结下硕果——阿基仑赛注射液。阿基仑赛注射液的售价为120万元/袋，创下国产药的定价记录。尚不论CD19 DLBCL患者的人数和支付能力，短短3个月后，同样由两家明星企业联袂组建的药明巨诺推出第二款CD19 CAR-T药物——瑞基奥仑赛注射液。

相同的靶点，相同的机制，相同的适应症，注定要在市场上争得你死我活。但许多投资者可不管那么多，秉承“上市即胜利”的观点，争相涌入CAR-T赛道。9月1日，瑞基奥仑赛注射液上市消息才刚刚释放，药明巨诺的股价已经上天，由18元冲至23元。但是，好景不长，股价才站上24元山头，瞬时直转急下，于9月15日又被打回18元的原形。短短半个月的时间，硬生生上演了一出原地踏步的好戏。戏中跌宕起伏，人们拿着筹码厮杀得分外眼红，戏外波澜不惊，一切照旧，可有的人入戏太深，就再也没有出来。

大风起兮云飞扬，安得猛士兮走四方，创新药的上市大幕才徐徐拉开，未来注定更加精彩绝伦。但如果创新药的投资沦为击鼓传花的博傻游戏，那么二级市场投资者的风险甚至数倍放大。一级的朋友跟我说，他们跟投创新药公司，甚至连企业的商业计划书（BP）都拿不到，我十分错愕，这也敢投么？

“不怕的，击鼓传花的游戏而已。”他轻描淡写，不以为然。

02 生物类似药：柳暗花明又一村

生物类似药出海这块百奥泰算是玩明白了。

继HER2 ADC、TROP2 ADC等项目相继中止后，尽管扬言要在双抗领域再下一城。然而，城池还未建起，首先拔地而起的却是生物类似药业务。8月27日，百奥泰以2000万美元的首付款和1.3亿美元的里程碑费用将BAT2206（乌司奴单抗生物类似药）在美国市场的商业化权益授予Hikma；紧接着，数天后，百奥泰携手Sandoz，凭借BAT1706（贝伐珠单抗生物类似药），将潜在高达1.55亿美元的首付款及里程碑费用收入囊中。

首付款项实际有限，但总金额确实诱人。回想易总亲自翻山越岭带队跑销售，2020年格乐立仅实现1.85亿元的销售额，而单品未上市便创下了接近10亿元的授权费用，躺着赚钱总比站着赚钱来得舒服。

资本市场反应十分剧烈。自8月27日，百奥泰股价在半个月内上涨超20%，重新站上30元山头。上一次站上30元山头仍是今年2月，弹指一挥间，大半年已过，创新弄潮儿已熬成了类似药大叔。

楼塌源于ADC，起高楼生物类似药却是首功，听起来有点戏谑。市场对生物类似药向来并不感冒，手握英夫利昔单抗生物类似药的迈博药业已沦为仙股，日成交量媲美新三板。但生物类似药真的是时代的眼泪么？倒也未必，海正药业的阿达木单抗上半年实现2.4亿元的销售额，全年有望突破5亿元。英雄不论出处，能孵蛋的母鸡就是好鸡。

在这一切的背后，创新药的投资理念或许正悄然变化，海市蜃楼终究美丽，但一瞬并非永恒，真切的利润才是长期持有的关键。康方生物派安普利单抗2年4万的售价让人大跌眼镜，如同当年的校草，一转眼已变成了中年大叔，嘴里再没有吟诗作对，而是为了生计四处打拼。

这并非堕落，而是摒弃幻想、认清现实、直面“药”生的壮举。

在创新药估值动摇之际，回头看看生物类似药，柳暗花明，或许别有一番滋味。当然，战线别拖太久，胰岛素集采已经打响，雪崩之时，没有一片雪花是无辜的。

03 集采：内卷严重，零和博弈

距离500集采目录的大限越来越近了。

2022年12月31日，是悬在制药企业头上的达摩克里斯之剑。

在第五批集采中，恒瑞医药痛失碘克沙醇，在奥沙利铂和多西他赛上也发挥失常，报出了最低中标价。叠加卡瑞利珠单抗销售不及预期，恒瑞医药股价一路下滑。

但即使中标了，日子似乎过得也不是很舒心。8月，“共和国长子”华北制药主动提出放弃布洛芬缓释胶囊集采中选资格，尽管丢脸，却也无奈。其他企业过得如何，不知道，但想必亦是夹缝求生。回首第三批带量采购，华北制药的布洛芬缓释胶囊是以8.04元的最高中标价入围，而上海信谊则是报出了4.8元的地板价。

内卷严重，零和博弈。

但没有人愿意放弃集采这块蛋糕。海正药业在机构中期调研中强调，若门冬胰岛素9月底前可顺利获批，就可以参加今年集采，作为新进入者，集采对公司肯定是利好。但海正药业似乎还是错过了胰岛素专项集采，9月13日，公司收到门冬胰岛素的药品注册证书，而胰岛素集中采购的产品公示清单已于9月10日发布。

光脚的不怕穿鞋的，城外的人想进来，城里的人想出去。

04 结语：光束穿透云层

2021年医药很难。

仿制药利润趋薄，创新药遥不可期。转型的阵痛期很长，长得让人似乎看不到希望。当医药女神葛兰都开始转战新能源的时候，投资的风向标很难不发生变化。

但是，关关难过关关过，光束正穿透云层。

2021年1月，信达生物的达攸同二次出海，与印度尼西亚公司Etana签订合作协议。百济神州的泽布替尼更是快马加鞭，在大西洋彼岸攻城拔寨，9月15日将适应症进一步拓宽至边缘区淋巴瘤。大批企业瞄准海外市场，广阔天地，大有可为。

5月，在药监局召开的会议上，领导强调药品生产企业应当理性报价，维护行业有序竞争的秩序和可持续发展的环境。尊重药企的合理利润愈发深入人心，早年“唯低价是取”的三明模式并不持续，药企断供如同家常便饭，没有人愿意重蹈覆辙。

未来已来，将至已至，越是恐慌，越有低洼的机会。关注基本面，回归企业利润，谨遵“商业化为王”的教诲，终究是二级市场掘金的奥妙。